4 причины, из-за которых вы будете сочувствовать тем, кто вложил деньги в ПИФы

До начала специальной военной операции коллективные инвестиции у российских розничных инвесторов пользовались большой популярностью. Теперь пришло отрезвление и понимание, что инвестиции в ПИФы и ETF’ы — это не так здорово, как рассказывали ведущие финансовых программ. В сегодняшнем материале автор статьи – практикующий инвестор и журналист Андрей Игнатенко  – раскрывает главные минусы коллективных инвестиций:  сомнительная мотивация управляющего, отсутствие обещанной диверсификации, «дутая» доходность и многие другие подводные камни ставшего столь популярным инструмента инвестирования.

Инвестиции в ПИФЫ – не так здорово, как рассказывали. Фото: yandex.ru

Эволюция веры

Почему российский инвестор прошлых лет верил в фонды? С одной стороны, управляющие фондами (всевозможными ПИФами и ETF) поощряли пассивных инвесторов, обещая за скромное вознаграждение и при минимальных рисках продемонстрировать впечатляющую доходность портфеля фонда. С другой стороны, в моде была диверсификация: розничному инвестору со всех сторон объясняли, что нужно диверсифицировать свои активы максимально широко, причём диверсификация должна быть не только по секторам и классам инструментов, но и по валютам. А поскольку всё это сложно и скучно, то можно просто купить паи хорошо диверсифицированного фонда, и управляющие им профессионалы сами обо всём позаботятся.

Переломный момент случился 24 февраля 2022 года, когда FinEx в момент массовых распродаж на фоне начала специальной военной операции не поддерживал ликвидности своих фондов в биржевом стакане, а затем в дело вступил Euroclear, который прекратил обслуживание Национального расчётного депозитария (НРД) и тем самым лишил отечественных инвесторов даже технической возможности продать акции ETF от FinEx.

Эта история пробила большую брешь в финансах розничных инвесторов и сильно подорвала их веру в коллективные инвестиции. Но теперь, когда неквалифицированных розничных инвесторов административным образом ограничили в возможностях приобретать иностранные ценные бумаги внутри страны, интерес к коллективным способам преумножения капитала и фондам может вернуться –  в первую очередь, может вернуться интерес к фондам, инвестирующим в иностранные ценные бумаги.

Фонды (в России их чаще всего называют паевыми инвестиционными фондами, ПИФами) есть разные, но суть их одна – это пул коллективных инвестиций. Покупая акцию или пай такого фонда, розничный инвестор покупает долю в его имуществе. В сети можно найти огромное количество статей о преимуществах такого вида инвестирования (причём, не все они будут платными), но если вы станете искать их критику, то найдёте очень мало либо вовсе не найдёте.

Критику ПИФов не найдёте. Фото: zen. yandex.ru

Я хочу присоединится к критике коллективных инвестиций (не в связи с санкционными рисками, а вообще). И если вы прямо сейчас задумываетесь о том, чтобы купить паи какого-нибудь фонда, прежде прочтите этот текст.

Идея красивая, но далёкая от реальности

Изначальная идея коллективных инвестиций — это:

1. Объединить небольшие капиталы участников пула.
2. Реализовать проект (который в одиночку им не потянуть).
3. Справедливо распределить прибыль.

На практике на каждом этапе есть подводные камни.

1. На этапе объединения капиталов главная сложность для ПИФа в том, чтобы его инвестиционная идея была привлекательной и понятной для пайщиков. Но даже в этом случае нет никаких гарантий, что фонду удастся за счёт притока новых пайщиков последовательно, год за годом сначала наращивать стоимость чистых активов фонда, а затем не просто поддерживать её на уровне, достаточном для успешной реализации инвестиционной идеи, но и показывать привлекательную для инвесторов доходность (например, выше доходности индекса акций). В противном случае пайщики побегут из фонда, и на планах развития можно будет поставить крест. И в какой-то момент это обязательно происходит, ибо цикличность присуща всему. Как говорил инвестор Говард Маркс, «ничто не движется в одном направлении постоянно».
2. На этапе реализации проекта (инвестиционной идеи) может выясниться, что управляющий портфелем фонда или аналитики, чьим мнением он руководствовался, допустили ряд ошибок, в результате чего розничным инвесторам не приходится рассчитывать на тот финансовый результат, который им обещали.
3. Наконец, справедливое распределение прибыли тоже не аксиома. Предположим, доход паевого фонда есть, и он выражается в том, что дорожает стоимость паёв. Львиную долю прибыли, естественно, забирают крупные пайщики или, как часто бывает, один крупный пайщик, вокруг которого и создавался фонд. В обычной ситуации это не является проблемой. Но в ситуации кризиса – например, когда главному пайщику внезапно понадобятся деньги, и он продаст свою долю в фонде, или же в ситуации, когда основной пайщик изначально рассматривал своё участие в паевом фонде как временный проект (допустим, с целью оптимизировать налогообложение), – его уход может стать катастрофой для остальных пайщиков. Стоимость чистых активов фонда сильно снизится, также как и стоимость каждого пая; доходность фонда упадёт, а в перспективе — если сразу не найти новый источник капитала —ему остается либо долгое прозябание с минимальным ростом, либо быстрое бегство остальных пайщиков и крах. Выход из фонда крупного (основного) пайщика позволяет ему продать свою доля фонда по высокой (рыночной) цене, но одновременно с этим он обваливает цену паёв оставшихся в фонде более мелких пайщиков и общую стоимость активов фонда.

Однако давайте разберём самые известные проблемы, связанные с инвестициями в фонды.

Агентская проблема

Фонд может быть пассивным — то есть, инвестировать только в пропорции и веса какого-то существующего индекса, например, S&P500 или РТС — такие фонды называют индексными, и там от управляющего не требуется ничего, кроме как следить за тем, чтобы соотношение ценных бумаг в составе фонда соответствовало индексу. Или фонд может быть активным, и тогда он тоже ориентируется на доходность каких-то активов или же на рост того же индекса РТС. Управляющий не просто собирает аналогичный индексу портфель, а пытается, основываясь на мнениях аналитиков, превзойти доходность этого индекса. Ведь если он этого не сделает, то какой вообще смысл инвесторам покупать паи этого фонда? Они могут просто купить индекс и сэкономить на комиссиях за управление.

Таким образом возникает известная проблема отношений «агент-принципал». Её отлично описывает Эдвард Дубинский, один из авторитетов в мире инвестиций, автор и ведущий ютуб-канала Fintelect:

В чём так называемая «грязная правда»? Она в следующем. Дело в том, что вы, купив ПИФ, ожидаете, что за те деньги, за те комиссии, которые вы платите этому фонду, вы получите соответствующий сервис от управляющего фондом… что он будет стараться изо всех своих сил, чтобы абсолютная доходность этого фонда была максимальной… К сожалению, это не так. Мотивация управляющего фондом не в том, чтобы достичь максимальной доходности для вас, для инвестора. Его работа — побить индекс, с которым будут сравнивать его ПИФ…

Представьте себе, что сегодня 5 января нового года, и вы купили ПИФ, который инвестирует в российские акции. Управляющий фондом прекрасно понимает, что… его цель — побить индекс РТС, скажем, минимально на полтора процента в год… Допустим, что в январе этого же года в первом же месяце он его побил на полтора процента, например, следующим образом: он увеличил вес акций «Газпрома», которые в индексе РТС составляют 15%, он сделал этот вес в ПИФе в 30%, веря, что результаты у «Газпрома», которые выйдут в январе, будут лучше, чем ожидал рынок. И он оказался прав, акции «Газпрома» подскочили, и так как их вес в его ПИФе был больше, чем в индексе РТС, доходность ПИФа была лучше в январе, скажем, на 2%. То есть управляющий уже побил свою планку на весь год.

И мотивация управляющего портфелем изменилась. Побив индекс, с которым он сравнивается… он не хочет дальше рисковать… Поэтому он в конце января фиксирует свою прибыль, меняет пропорции ПИФа и делает их идентичными, зеркальными индексу РТС. Таким образом, в дальнейшем каждое движение индекса РТС будет отображаться движением в ПИФе… В конце года управляющего портфеля выставят гением, потому что он побил индекс РТС на 2%, и эту статистику управляющая компания покажет публике. Скажет: «Смотрите, какие у нас хорошие управляющие портфелями, они всегда побеждают свои сравнительные индексы». А вы, инвестор, который купили этот фонд и заплатили комиссию, фактически не получили от управляющего той работы, которой ожидали. Вы получили работу одного месяца управляющего портфелем.

Я вас хочу предупредить, когда вам предлагают в следующий раз купить ПИФ, спросите, с каким индексом сравнивается его доходность, как получает деньги управляющий этим фондом и какие у него обязательства перед вами как инвестором.

Отсутствие диверсификации

Казалось бы, парадокс: розничные инвесторы покупают индексные фонды во многом ради диверсификации, но по факту в большинстве случаев не получают её.

Клиенты российских брокеров были ограничены в выборе фондов ещё до санкций, а сейчас и подавно. В мире более 4000 биржевых фондов. Фондов, зарегистрированных на Московской бирже, значительно меньше — даже в лучшие времена (до пандемии, специальной военной операции и санкций) их было 126, при этом только 22 из них соответствовали критериям ETF (индексных фондов). Из этих 22-х ETF Московской биржи лишь 12 фондов были привязаны к индексам акций. И только два из них были привязаны к индексу широкого рынка акций. Между тем, именно индексные фонды, воспроизводящие широкий рынок акций, по мнению их изобретателя Джона Богла, обеспечивает диверсификацию при отсутствии комиссий за активное управление.

ПИФы не дают диверсификацию. Фото: muliono58.ru

Можно сказать, что российский розничный инвестор, покупая паи ПИФов или акции ETF, в девяти случаях из десяти не достигал диверсификации, соответствующей индексу широкого рынка акций. Её можно было достичь, лишь получив статус квалифицированного инвестора (в этом случае перечень доступных фондов шире) или искусно комбинируя инвестиции в разные фонды, доступные неквалифицированным инвесторам (думаю, таким мало кто занимался).

Расходы на управление

Расходы на управление в активных фондах, разумеется, выше, чем в пассивных (индексных) фондах. И одна из причин, по которой отечественные розничные инвесторы с начала специальной военной операции выбирали ETF, заключалась именно в этом. Но, к сожалению, у нас даже в пассивных фондах расходы на управление были чрезвычайно большими, если сравнивать их с комиссиями, которые берут управляющие в других странах. У зарубежных биржевых фондов обычным делом считаются расходы на управление ниже 0,2% годовых от суммы активов. У наших индексных фондов на Московской бирже расходы на управление — от 0,2% до 1,39% годовых от суммы активов.

Чем больше управляющие компании откусывают комиссионных, тем меньше доход инвестора. Это касается как текущего года, так и будущих лет. Если розничный инвестор сподобится посчитать, сколько возможной прибыли он упустил, ежегодно отрезая от своего капитала комиссии фонда (расходы на управление), скажем, на протяжении 20 лет, то цифра будет пугающе большой. Кстати, это одна из причин того, почему фонды не могут стабильно долго обыгрывать индекс по доходности.

Налоги, спреды, комиссии

Одна из главных причин, почему мне не нравятся коллективные инвестиции — это чрезмерная активность управляющих. Активно управляемые фонды, которых у нас большинство, хуже индексных по той простой причине, что постоянно перетряхивая портфель ПИФа, управляющий увеличивает издержки. А именно, он увеличивает расходы пайщиков 1) на спредах при покупке и продаже ценных бумаг, 2) на комиссиях брокера и биржи, 3) на налогах с продажи ценных бумаг (чем чаще управляющий ликвидирует позиции и фиксирует прибыль, тем больше налогов платят пайщики).

Успешность работы фондов — величина непостоянная (именно поэтому фонды предпочитают в презентациях показывать статистику за короткий период времени, а не за многолетнюю историю, которой у большинства попросту нет), а затраты постоянны и никуда не деваются (вознаграждение управляющего, комиссии за продажу ценных бумаг, затраты на обновление портфеля, налоги) – следовательно, затраты имеют огромное значение. В долгосрочном периоде тирания сложных затрат оказывается сильнее магии сложных процентов.

Джек Р. Мейер, бывший президент Harvard Management Company, которому удалось увеличить Гарвардский благотворительный фонд втрое — с 8 до 27 млрд. долларов, однажды заявил: «Весь инвестиционный бизнес — это гигантская афёра. Большинство людей считают себя способными найти менеджеров, которые будут демонстрировать высочайшую эффективность, но чаще всего они ошибаются. По моим оценкам, 85-90% менеджеров показывают неудовлетворительные результаты. А поскольку они взимают плату за свои услуги и проведение транзакций, то их деятельность попросту разоряет клиентов».

Вывод таков: если розничные инвесторы тешат себя иллюзией о справедливом устройстве паевых фондов, выживших после санкций, то в интересах сохранения собственного капитала им лучше поскорее взглянуть в глаза реальности: справедливости в коллективных инвестициях не было и не будет.

По материалам